Regain d’intérêt pour les Small Caps

Par Thierry Crovetto, Analyste financier indépendant spécialisé dans la sélection de fonds, Fondateur de TC Stratégie Financière


IDEES CLES

  • Les Small Caps surperforment les Large Caps sur Moyen / Long terme ;  
  • Les Small Caps sont actuellement sous-valorisées en absolu et par rapport aux Large Caps ;  
  • Depuis 1 an les Small Caps sous-performent les Large Caps ;  
  • Les gérants de Small Caps ont plus de chance de surperformer leur indice de référence que les gérants de Large Caps ;
  • Il est sans doute temps d’introduire ou de renforcer une exposition Small Caps dans les portefeuilles soit à travers des fonds directionnels soit via des stratégies Long/Short ou d’Alpha Portable.

Facteur taille

Il a été empiriquement vérifié que les actions à moyenne et petite capitalisation (Mid Caps et Small Caps) surperforment généralement les actions à grande capitalisation (Large Caps). La découverte du facteur académique taille (Size) a marqué le début du boom de l’investissement factoriel ; la recherche universitaire la plus connue sur ce facteur est l’article de 1992 “The cross-section of expected stock returns » de Kenneth French and Eugene Fama, qui postule que plus de 90% des rendements d’une action peuvent être attribués à la taille de l’entreprise, à l’exposition au marché global et au ratio cours/valeur comptable (le facteur Value). Cependant, des recherches antérieures avaient déjà révélé que, sur de longues périodes, les petites entreprises offrent une prime plus élevée que les plus grandes.

Comment expliquer la surperformance des Small Caps ?

Les Small Caps sont considérées comme plus risquées ; c’est d’ailleurs pour cela que leur pondération est souvent limitée dans les fonds ou portefeuilles. On estime en effet que les investisseurs reçoivent une rémunération pour avoir pris le plus grand risque d’acheter des actions qui peuvent être moins liquides, plus sensibles à l’évolution des cycles économiques, des défauts de paiement et de la volatilité.

Ce qui est certain, c’est que les Small Caps peuvent surperformer car elles ont un potentiel de croissance bien supérieur, parfois démesuré. De plus elles font plus souvent l’objet d’acquisition (M&A) avec des primes significatives. C’est pour ces raisons qu’elles sont, en principe, plus chères que les Large Caps.

Ainsi depuis 2000, aux US le S&P Small a progressé de 9.35% par an contre 6.34% pour le S&P 500, et au UK le FTSE 250 a progressé de 7.85% par an contre 3.67% pour le FTSE 100. Dans les deux cas la différence est significative.

Cette surperformance n’est pas régulière ; on peut noter que sur 1 an, le FTSE 250 a sous-performé le FTSE 100 de 20% et le S&P Small a sous-performé le S&P 500 de près de 7%.

Valorisation actuelle des Small Caps

La sous-performance récente a gommé leur prime de valorisation, les Small Caps sont même en moyenne sous-valorisées par rapport aux Large Caps aux US et au UK. Cela augmente leur potentiel, même s’il faut corriger cela des bais sectoriels et factoriels.

Focus sur l’Europe

Sur 20 ans les Small Caps européennes ont nettement surperformé les Large Caps avec un léger surcroit de risque.

Les ratios rendement risque sont meilleurs pour les Small Caps sur 10 et 20 ans. La dernière année pénalise les ratios sur plus courte période.

On constate que sur 20 ans, le meilleur mois est avril (+3.1% en moyenne) et le pire est juin (-1.9% en moyenne). Le dernier trimestre est en général le meilleur (+3.3% en moyenne). Il y a une saisonnalité assez significative pour les Small Caps.

L’Alpha généré par les Small Caps sur 52 semaines glissantes est revenu sur un point bas pas connu depuis 2008. La surperformance des Small Caps au cours des deux années suivantes avait été exceptionnelle (+53.3% vs +29.6% en 2009 et +24.6% vs +9.2% en 2010).

En termes de valorisation, comme aux US et au UK, la prime des Small Caps européenne a totalement disparu…

Gestion active récompensée

Les Small Caps sont moins suivies par les analystes, et c’est un marché moins efficient avec davantage de dispersion entre les valeurs ; c’est un terrain favorable pour les gérants actifs. Selon Morningstar, 64% des gérants actifs sur les Small Caps européennes surperforment la gestion passive (leur benchmark) sur 5 ans.

Quelques idées d’investissement

Le fonds Gay-Lussac Microcaps (actuellement fermé avec des actifs de 110 M€) cherche à surperformer l’indice Stoxx Europe Small (et générer une performance annualisée de plus de 7%). Voici sa performance depuis 2014 :

Il surperforme les indices actions très nettement, mais avec moins de risque, et sans biais factoriel significatif !

Le fonds a un beta limité et un Alpha important, ce qui lui permet de d’avoir d’excellents ratios rendement risque, bien meilleurs que les indices…

Le fonds Gay-Lussac Microcaps Europe a été lancé il y a près de 3 ans, ses AUM sont d’un peu moins de 70 M€ (capacité estimée à 150 M€), il est géré par la même équipe avec le même process avec plus de Small Caps et plus de valeur européennes (hors France). Son Beta est assez stable autour de 0.5 et l’Alpha généré est assez significatif.

C’est un excellent candidat pour une stratégie d’Alpha portable : on investit dans le fonds et on vend du future Stoxx Europe Small pour 50% afin de ne garder que l’Alpha du gérant en couvrant le Beta du fonds.

Voici les résultats de cette stratégie depuis octobre 2019 : 11.2% de performance annualisée pour un Max Drawdown de -7.1% et une volatilité inférieure à 7%.

La stratégie a un Beta nul ; la performance provient uniquement de l’Alpha important, ce qui lui permet de d’avoir d’excellents ratios rendement risque…

Le fonds Cooper Creek Partners North America Long Short Equity est un fonds à faible Beta sur le marché des Small Caps US. Sa performance provient essentiellement de l’Alpha généré par le gérant. Son track-record depuis son lancement fin 2018 est plutôt convaincant :

Sur 3 ans, le fonds a surperformé les indices actions US avec moins de risque et avec un Beta très faible ; ses ratios rendement / risque sont excellents et en croissance :   

Retrouvez le papier qui décrypte l’ensemble de la stratégie de sélection de fonds de TC Stratégie Financière, référencée « TOP INVESTOR » par L’Expert Invest

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